真正聪明的投资者，首先知道自己是哪种人——《聪明的投资者》04：防御型投资者 vs 积极型投资者

嗨，大家好，欢迎来到我的频道。

很多人进入股市之后，都会做同样一件事：开始研究公司财报、估值模型，寻找下一只能够翻倍的股票。因为我们几乎都会默认一件事：只要我学会选股，我就能赚钱。

但现实可能刚好相反。因为真正决定我们能不能赚钱的，往往不是我们会不会选股。而是：我们到底适不适合选股。有些人天天研究财报、分析公司，最后依然长期亏钱。而有些人只是每个月定期买入指数基金，十几年后，反而获得了更好的回报。

为什么会这样？因为投资这件事，比的从来不是谁更聪明。而是：谁更了解自己。

在《聪明的投资者》里，本杰明·格雷厄姆把投资者分成了两类，防御型投资者和积极型投资者 。这也是整本书中，我认为最容易被忽略，却又最重要的一个观点。真正聪明的投资者，首先知道自己是哪种人。因为投资最大的错误，很多时候不是选错股票，而是在错误的方式里坚持太久。

今天这期分享，我们就来聊聊：到底什么是防御型投资者？ 什么是积极型投资者？以及，价值投资在今天，到底是否依然有效？

（一）防御型投资者：

1.定义

很多人一听到“防御型投资者”，会以为：是不是代表这个人不懂投资、很保守、不敢承担风险？

其实完全不是。

格雷厄姆所说的防御型投资者，并不是能力差的投资者。恰恰相反。很多防御型投资者，可能事业成功、收入不错，甚至非常聪明。只是他们知道：自己真正的优势，并不在研究企业和分析股票。他们有自己的工作、生活和家庭，不想把大量时间花在研究财报、分析行业、估值公司上。与其每天盯着市场波动，他们更愿意把精力放在自己擅长的事情上，然后让投资体系自动运转。

所以，防御型投资者的核心特征，不是不懂投资，而是不愿意把大量时间和精力投入到企业的研究中。

2.投资目标

防御型投资者追求的，并不是“一夜暴富”，他们更看重的是：资金安全，长期稳定增长，避免重大亏损，以及投资过程中能够长期省心和安心。

3.投资结果（回报）

防御型投资者的收益，一般不会超过市场平均水平。这是因为，投资收益往往与我们投入的时间、精力和能力相匹配。如果不打算投入大量时间研究企业，就不应该期待持续获得远超市场的回报。所以对于防御型投资者来说，能够长期获得市场平均收益，其实就已经是一种成功。

而这里很多人会产生一个误解。一听到“市场平均收益”，就觉得好像很普通。但现实恰恰相反。拉长时间来看，大多数投资者连市场平均收益都无法获得。原因并不是他们不会投资，而是他们总是在做一些破坏收益的事情：市场上涨时追涨，市场下跌时恐慌卖出，频繁交易，不断预测市场，最终把原本可以获得的收益主动丢掉。

所以从长期来看，能够稳定获得市场平均收益的人，其实已经超过了绝大多数投资者。这也是格雷厄姆一直强调的一个观点：投资成功，不一定来自于做了很多正确的事情。很多时候，不犯大错，本身就是一种巨大的优势。

4.投资方法

对于防御型投资者来说，最重要的并不是找到下一只牛股，而是建立一个能够长期运行、几乎不需要频繁管理的投资体系。

（1）投资组合

格雷厄姆认为，防御型投资者建立投资组合时，应当遵循几个原则：

第一，防范通货膨胀。因为通货膨胀是所有投资者都会面对的长期风险。如果资金长期停留在现金状态，购买力会不断下降。

第二，不要只持有一种资产。因为没有任何一种资产能够永远跑赢通胀，也没有任何一种资产能够永远安全。

第三，只投资自己理解的资产。在投资任何一种资产之前，都应该先弄清楚它是什么、为什么赚钱、风险来自哪里等。

第四，不预测未来，而是做好风险控制。未来本质上是不确定的，没有人能够持续准确预测市场，与其不断猜测未来会发生什么，不如做好风险控制，建立一个稳健的投资组合，然后长期持有。事实上，当我们越依赖投资收入生活时，就越应该优先考虑安全，而不是收益。因为投资最大的风险，从来不是赚得少，而是在最需要钱的时候发生重大亏损。

格雷厄姆建议：防御型投资者应该同时持有股票和债券，因为它们承担着不同的角色：两者的价格都不可预测，但债券的价格波动通常会小于股票；不过股票的抗通胀能力通常比债券更好。

在配置比例上，格雷厄姆建议：股票配置比例保持在75%到25%之间；债券配置比例保持在25%到75%之间。其中最经典的配置方式是：50%股票 + 50%债券。之所以要求至少将25%的资金投资于债券，是因为这样即使股市表现不佳，我们依然能够睡得安心。而安心，本身也是投资回报的一部分。

针对资产配置比例，格雷厄姆建议我们最好每半年检查一次，并进行再平衡。所谓再平衡，就是把资产重新调整回原来的比例。如果股票涨太多，占比变高了，就卖出一部分；如果股票跌太多，占比下降了，就补充买入。这样做并不是为了预测市场，而是为了约束人性。因为人性总是：上涨时越来越贪婪，下跌时越来越恐惧。然而如果我们想要投资做得好，就要做到别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。资产再平衡，本质上就是：强迫自己低买高卖。

至于多久改变我们的资产配置比例，格雷厄姆建议，只有当我们的生活情况有了变化时，再改变我们的资产配置比例。比如，有了家庭，有了小孩等。

（2）股票选择

股票可以抵御通货膨胀，但前提是买入价格不能过高，防御型投资者如果要购买个股，格雷厄姆的原则其实非常简单：好公司，好价格（好股好价）。

对于防御型投资者，格雷厄姆提出了非常严格的股票筛选标准。总结起来主要有四点：

第一，适当分散投资，持有10到30只不同的股票；

第二，选择大型、知名、财务稳健的公司（过去10年内没有负的利润，10年内每股利润至少增长三分之一）；

第三，公司拥有长期稳定盈利和持续派发股息的历史（至少在过去20年内连续支付过股息）；

第四，以合理甚至低估的价格买入（也就是说，买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，参照的每股利润，应取过去7年的平均数（股价不高于净资产价值的1.5倍，过去3年内的平均市盈率不超过15倍））。

简单来说就是：规模够大、财务够稳、经营够久、价格够合理。这些标准听起来或许有些保守。但格雷厄姆始终认为：对于防御型投资者来说，避免犯错远比追求惊人的收益更加重要。

（3）省心做法

除了买优质股票外，防御型投资者还有三种“更省心”的方法：

-第一种方式是，购买成熟可靠的投资基金，代替自己建立股票组合：

基金分为两大类：被动型基金和主动型基金。

被动型基金就是指数基金，主要是跟踪指数，复制市场表现，获得的是市场平均收益。格雷厄姆表示，从长期来看，指数基金会打败大部分基金。因为购买指数基金，相当于购买整个市场上一篮子股票，它的回报基本就是大盘回报，属于被动享受市场长期增长的方式。长期持有指数基金，至少20年以上，并每月持续投入资金，最终会跑赢大部分专业投资者和普通投资者。

在本杰明格雷厄姆和股神巴菲特看来，指数基金是个人投资者最好的选择。股神巴菲特曾表示，大部分普通人可以直接购买跟踪标普500指数的低成本指数基金。

指数基金最大的缺点，从来不是收益低，而是太无聊了。它不会让你觉得自己很厉害，但它往往能让你的结果更好。因为它不会让我们有：“我马上要发财了”的感觉。它没有刺激感，没有暴涨神话，没有“下一个英伟达”。它甚至会让我们觉得：“我是不是什么都没做？”但真正对我们有益的事情，很多时候都很无聊。健身很无聊，读书很无聊，长期存钱很无聊。而投资也是一样。尽管如此，从长期来看，指数基金往往是最有效的赚钱方式。

除了购买指数基金外，防御型投资者还可以购买那些主动型基金。

主动型基金是指由基金经理选股，目标是跑赢市场，也就是打败指数基金。格雷厄姆表示，那些能打败指数的基金有以下4个共同点是：

第一，利益与投资者一致。基金经理是最大股东，也就是基金股份的最大所有者；

第二，管理费便宜。几十年的研究表明，从长期来看，收费较高的基金所获回报也较低，高回报是暂时的，而高收费是不变的；

第三，坚持独立思考。他们敢于不一样，也就是不在意其他基金经理的做法；

第四，不盲目追求规模扩张。他们拒绝新的投资者，只允许现有投资者购买更多，这说明基金经理没有把个人利益放在客户利益之上；同时，他们不打广告，要知道最佳的基金经理，通常是那些感觉不想赚你钱的人。

除了这些外，在挑选基金时，聪明的投资者，首先要看管理费，因为它比未来的风险或者回报更加可预测；其次，分析风险，找有刚刚提及的那四个特征的基金；最后考察过去的业绩。

那什么时候卖出拥有的基金？

-投资策略发生了急剧且意外的变化，比如在1999年价值投资买了很多科技股；

-支出增加，可能管理者在私自挪用资金或为他们自己牟利；

-大且频繁的税款账单，这说明在大量的交易；

-突然出现不稳定的回报，比如原本稳健的基金突然出现巨额亏损，甚至有时也可能出现巨额盈利。

对于基金投资者来说，耐心是最强大的盟友。有句话曾说过，“如果你不准备维持婚姻，就不要结婚”，投资基金同理，如果不准备在基金出现至少三年的低迷期时坚持持有，那一开始就不应该买它。

-第二种方式是，交给专业机构进行管理：

防御型投资者可以请财务顾问帮忙投资，但是将钱交给对方进行打理前，一定要调查清楚，对方是否值得信任，费用是否合理等。

-第三种方式是，DCA (dollar cost averaging，美元成本平均法)：

也就是定投，每个月或每个季度，投入固定金额购买股票。不预测市场，不择时，不猜顶部和底部。市场跌了，可以以便宜的价格买到更多份额；市场涨了，资产自然增长。长期下来，平均成本会被不断平滑。

定投真正厉害的地方在于：它不是在预测市场，而是在利用时间。很多人总想找到：“最完美的买点”。但现实是：几乎没人能长期准确预测市场。所以对于普通人来说，与其不断预测未来，不如长期持续参与市场。因为对于大多数人来说，最大的错误从来不是买得太晚，而是太早离开市场。                                                             

比如，我们可以长期自动定投指数基金。如果我们在1929年9月初，有12000美金，一次性全部用来购买标普500，10年后，我们就只剩7223美金；但如果我们当时是，每月花100美金购买标普500，持续10年，那么在1939年8月，我们就有15571美金。这就是有纪律的买入，无论市场高低，坚持投入，长期下来，平均成本会降低。

最为理想的定投是投资于一组指数基金，从而将所有具有投资价值的股票和债券都一网打尽。假设每个月有500美金进行投资，可以300美金投资于美国股票市场指数基金（eg.voo），100美金投资于外国股票指数基金（eg.vxus(Vanguard Total International Stock Index Fund ETF)），100美金投资于美国债券市场指数基金（eg.Vanguard Total Bond Market Index Fund ETF）

（4）投资重点/关键

很多人以为：投资最重要的是选股能力。但对于防御型投资者来说，想要获得理想回报，真正重要的其实是：冷静，耐心和长期持有，从长期来看，“坐着不动”的人会赢过频繁操作的人。因为长期投资真正困难的地方，从来不是“知道怎么做”。而是：在市场剧烈波动时，你还能不能坚持做对的事。牛市里，所有人都会觉得自己是天才。然而真正困难的是：当市场暴跌的时候，你还能不能保持理性。

所以，对于防御型投资者来说，如果我们投资时限长，至少25-30年，只有一个明智的做法，那就是每个月自动买入低费用的指数基金！只有在我们需要现金的时候卖出。

对于喜欢分散化投资的防御型投资者，如果想选择点个股，本杰明格雷厄姆认为，如果这些投资者曾经在熊市中存活了下来，且依旧享受选择个股，那么买股票的钱的90%用来购买指数基金，剩下10%用来选择我们想要的股票。

说到底，防御型投资者最大的优势，从来不是更聪明，而是更诚实。他们诚实地承认自己的能力边界，也诚实地接受市场给予的回报。

他们知道自己没有时间研究企业，也知道自己无法持续战胜市场，所以他们愿意接受市场平均收益。听起来似乎有些保守。但事实上，这恰恰是大多数人最有可能获得成功的投资方式。因为投资不是一场智力竞赛。而是一场持续几十年的耐力赛。本杰明格雷厄姆和巴菲特都一致认为，大多数人更适合做防御型投资者，他们建议，大多数投资者，都应做防御型投资者，因为他们没有时间，决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。

（二）积极型投资者

1.定义

那什么叫积极型投资者？

积极型投资者，是那些愿意为了获得超额回报，而投入大量时间和精力的人。他们有耐心，有纪律，热爱学习，愿意长期研究企业、行业和市场。很多人以为自己是积极型投资者，但实际上只是积极型交易者。两者最大的区别在于：一个研究企业，一个研究股价。真正的积极型投资者，并不是每天盯盘的人，而是愿意花大量的时间和精力研究企业的人。

2.投资目标/回报

他们的目标是跑赢市场，获得超额回报。

不过，想长期打败市场，其实远比大多数人想象的要难。这也是为什么：很多主动基金，长期都跑不赢指数基金。格雷厄姆认为：积极型投资最大的风险，不是赚得不够多，而是高估了自己的能力。

3.投资方法

针对投资方法，本杰明格雷厄姆表示，积极型投资者期望自己取得比防御型投资者更好的收益，但要首先确保自己不会获得更糟的投资结果。这句话其实非常现实，因为很多人一开始追求超额收益，最后却连平均收益都拿不到。

在本杰明格雷厄姆看来，投资者要知道哪些该做，哪些不该做，它们在我们的成功中占据着同等重要的位置。

他认为，要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略： 

（1）具有内在稳健性和成功希望的策略；

（2）在华尔街并不流行的策略

也就是说，积极型投资者想获得超额收益，既要正确，又要与众不同。因为如果所有人都发现了同一个机会，那它很快就不会再是机会了。

具体方法是寻找低估机会：

-购买暂时不太受欢迎的大公司。相较于小公司，大公司可以借助于资本和人力资源度过难关，重新获得令人满意的利润；市场有可能对公司表现出的任何改善作出较为迅速的反应；

-购买廉价证券。也就是公司价值>售价，这包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股，不过价值至少要比售价高50%；

此外，格雷厄姆认为，想成为优秀投资者，不仅要知道该买什么。更要知道什么坚决不能碰。同时必须避免以下四点（“不犯大错”，往往比“做对很多事”更重要）：

第一点，避免高收益债券（二级债券/低等级债券/垃圾债券），它们只是一种可供选择的权利，并不是一种非买不可的义务；

第二点，外国债券和垃圾债券差不多，都不是优质投资目标。明智的投资者购买时，通常不会高于其总资产的10%；

第三点，短线交易（持股时间在几小时左右）。频繁交易的结果是，我们某些交易会赚钱，大多数交易会赔钱，券商永远赚钱；

第四点，IPO（首次公开发行，公司股票首次出售给公众）不能快速致富。

本杰明格雷厄姆的基本原则：只有当我们可以廉价的拥有一家理想的企业时，才能买进它的股票，无论有多少其他的人想购买这只股票。

我们之所以觉得IPO能发财，往往是因为记住了微软、亚马逊、英伟达这样的成功案例，比如，如果在1986年3月13日买进100股微软新股，2003年初，2100美金的投资会变成72万美金。

但事实却是，大多数IPO都是一些很烂的股票，大牛股很稀少，高收益的IPO股票大多被专门的小团体拿走，比如，投资银行，基金公司等；而且涨得最猛的股票，通常是一些小盘股，即使大机构也拿不到新股。如果IPO暴涨后我们才能买进，那我们会很惨。

所以，真正的问题不是能不能买到IPO，而是价格是否合理。

丹麦哲学家齐克果曾提出，“只有回过头来，才能理解生活，但是，生活必须往前走”。回头看，我们总能准确的知道什么时候该买入股票，什么时候该卖出，但是，在实际操作中，我们是无法择时判断和交易的，因为没有人知道未来会发生什么。

也就是说，不要去预测和择时。在金融市场，事后观察永远是完全清楚的，但是，事先预测必定是盲目的。对于大多数投资者来说，择时交易不可能。巴菲特从不预测未来，只关注公司本身。

一个金融学的基本定律：公司的规模越大，增长速度就越慢。公司增长得越快，股价也越来越昂贵，当股价的上涨超过了公司的成长速度时，投资者最终总是会吃亏的。也就是说，如果一家优秀的公司股票价格太高，它则并不是一个非常棒的投资对象。在股价合理的情况下，成长股值得购买，但如果市盈率大大高于20或30倍时，就不好。

不要把所有鸡蛋放在一个篮子里，把一部分资金放在海外可以降低风险、平滑波动，同时抓住全球机会。这是因为，任何人都不可能知道，本国或外国未来的结果会怎样，将三分之一的股票资金用于购买外国（包括新兴市场）股票的共同基金，有助于风险的防范，因为本国市场不一定是全球最好的投资市场。比如日本人，如果在1989年，日本股市处于历史巅峰阶段，将资金全部投资于日本股市，大约30年后才可能回本，不仅资金锁死，也错过了全球股市上涨的阶段，尤其是美国股市。

4.投资建议：

对于积极型投资者，本杰明格雷厄姆有以下3点建议：

（1）练习

很多人刚进入市场时，都会高估自己的选股能力，所以格雷厄姆给出了一个非常实用的建议：先不要急着用真钱投资，先模拟一年，认真记录自己的投资决策。因为很多人真正缺的，不是投资技巧，而是对自己能力的真实认识。

一年后，把自己的投资结果和投资标普500的结果相比较，如果整年的选股经历没有让我们觉得很享受，或者结果不怎样，那么说明自己选个股这条路不适合我们，安心投资指数基金即可；如果享受且结果不错，可以逐渐选择个股，创建我们的投资组合，但是依然不能超过总股票金额的10%，剩下90%放在指数基金。同时，要始终记住，如果投资个股这件事提不起我们的兴趣或者我们的投资回报不好了，我们随时可以停止投资个股。

（2）在正确的地方寻找机会

和大部分人不同的是，很多最好的专业投资者都是在当股票价格下降时，才对某个公司感到有兴趣。

（3）向优秀的人学习

去学习优秀投资者写的内容，比如，伯克希尔哈撒韦的公司年报，股神巴菲特就把他的想法都写了出来。条条道路通罗马，选择适合自己的即可。

无论用怎样的方式选股，成功的专业投资者都有两个共同点：

-十分的自律和持续，即使使用的投资策略不再流行也不会改变

-他们花大量时间在思考做什么以及怎么做，并不在意市场的情况

说到底，积极型投资者和防御型投资者最大的区别，并不是聪明程度的区别，而是投入程度的区别。防御型投资者接受市场平均收益，积极型投资者试图获得超额收益。但超额收益从来不是免费的。它需要长期学习，需要持续研究，更需要面对长期落后市场时依然坚持自己的能力。所以格雷厄姆真正想表达的并不是：人人都应该成为积极型投资者。而是：在选择成为积极型投资者之前，先诚实地问自己一个问题。我真的愿意为超额收益付出这样的代价吗？

（三）价值投资理念还适用于现在的市场么？

很多人今天都会怀疑：价值投资是不是已经过时了？

但沃伦·巴菲特一直坚信市场并不是完全有效的，存在很多错误定价。市场很难理性，总是被贪婪，沮丧等情绪所影响，会非常感情用事的为股票定价，导致价格荒谬。

当更多人都加入价值投资的行列时，股票价格和公司价值之间的差额会缩小。但是，巴菲特表示，本杰明格雷厄姆和戴维多德的《证券分析》这本书出来已经50年了，巴菲特在实践这些原理的35年中，并没有发现价值投资成为流行趋势。因为人性往往更喜欢复杂的故事，而不是简单的原则（大道至简），所以，巴菲特认为市场中股票价格和公司价值之间依然会有很大的差异，那些理解并运用价值投资的人，依然会获得理想的投资回报。

总的来说就是，格雷厄姆的价值投资理念依然可以帮助我们跑赢大盘。在投资过程中，最重要的两点是：风险控制能力远高于一般水平，在大盘不好时敢于出手（别人贪婪时我恐慌，别人恐慌时我贪婪）。

不过，只有极少数人能选好个股，大部分人最好的选择是投资指数基金。

（四）结尾

我很喜欢巴菲特曾经的一句话。他说：假设你一生只有20次投资机会。每做一次投资决定，就像在一张打孔卡上打一个孔。一旦20次机会全部用完，你就再也不能投资了。如果真是这样，我们大概会变得谨慎很多。

如果你听完整期分享后，仍然无法确定自己属于哪种投资者，那么先把自己当成防御型投资者。因为这是格雷厄姆真正的默认答案。很多人觉得：防御型投资者是初级玩家。其实恰恰相反。格雷厄姆和巴菲特都认为：防御型投资者不是能力不足的人，而是知道自己把时间应该花在哪的人。

在阅读《聪明的投资者》的时候，我总会想到 Morgan Housel 写的两本书：The Psychology of Money ；Same As Ever 。我一直觉得，他应该是真正把《聪明的投资者》读透的人之一。真心推荐大家可以去看看，里面的思想能够帮助大家以长期主义的视角去生活和理财，会让各位在人生长河中走得更顺，更远。

投资到最后，拼的往往不是智商，而是认知、纪律，以及对自己足够诚实。真正聪明的投资者，首先知道自己是谁，然后才决定自己该如何投资。

以上为今天的分享，谢谢各位观看到现在，下次再见。